“特许权投资”在军工领域的适用探讨
按：医药投资领域存在比较成熟的“药品特许权投资”，本质上是一种债权投资行为。医药行业有其固有的环境和特点，本文着重探讨该模式在军工领域内的适用问题，以期为一种可能性拨开一些迷雾。
1 “药品特许权投资”的案例简述
1.1 Paratek融资案例
去年，康桥资本旗下的瑞桥信贷基金（以下简称“康桥资本”）完成了一笔投资退出，投资6000万美元，在34个月后总计收回8500万美元，收益率共计41.67%，年化收益率为14.71%。
康桥资本的这笔投资是比较典型的“药品特许权投资”模式。在2020年12月，康桥资本向Paratek（当时Paratek产品尚未在中国形成销售）投资6000万美元，并约定Paratek通过两种方式偿还这笔投资：
- Paratek某款核心产品在其现有核心市场区域（北美市场）的净销售收入分成；
- Paratek该款核心产品在其他销售区域（大中华区）的全部特许权使用费。
2023年10月左右，Paratek在约定时间内完成了提前偿还，康桥资本通过还款和分红共计收回8500万美元，期间不涉及任何关于Paratek公司股权的处置行为。
1.2 其他案例
国外在药品特许权投资领域走在前面的是Royalty Pharma，其在2012年至2022年期间通过特许权投资模式共计投出了83亿美元，至2023年1月，其中价值64亿美元的产品已经获批。根据Royalty Pharma2022年财报显示，Royalty Pharma拥有35款已经商业化并形成销售的药品分红权，分红收入达21亿美元。
1.3 收益测算
根据康桥资本CEO测算，一个专利药产品的专利期为10-15年，进入市场销售后，如果每笔特许权投资在此时间内能够获得10%以上收益，最后的投资回报率大约在250%-300%左右。
这个信息的前置条件不是很精确，我在此基础上又测算了一下，设定投资当年便能形成销售收入、10年收益期、每年净销售收入分成比例为10%等条件，平均每年的产品销售额为投资额的3.5-4倍，才能实现上述收益率。
2 “特许权投资”本质抽析
制药行业具有典型的技术密集和资本密集特点，产品研发周期长，同时具有大量的资金需求。在此背景下催生的药品特许权投资，是私募债权在医药领域的一种具体应用，具有期限长、结构灵活、偿还计划可定制等特点。其投资标的不是公司，核心在于特定产品（及其未来收益）。
或者更本质地看，“特许权投资”的核心逻辑在于与资本市场和政策环境的波动/风险不直接关联的现金收益资产。这种投资行为的重点有三个：
- 【投资空间】产业公司已有商业化产品在推向市场销售的进程中，但是现阶段运作该产品的资金较少，包括研发、市场、偿债、扩张、专利购买等。
- 【现金流资产】该产品未来具有较大确定性能够形成稳定、可观的销售收入。
- 【收益方式】以分享该产品未来的部分营业收入作为投资回报。
对产业公司来说，如果有产品正在商业化的过程中但是现金较少，需要补充资金的话主要有两种募资工具：一是股权融资，二是借贷。近年来私市股权投资的环境不太好，国内大部分投资机构面临募资难、投资难等问题，决策周期拉长，产业公司开展股权融资的难度也随之增加。如果开展债权融资，国内以银行为代表的传统金融机构又缺乏对企业进行信用评估的能力和工具，特别是这种抵押资产较少、围绕未来不确定的现金收益资产进行的信用评估。
如果能够通过产品特许权进行融资，产业公司可以在不稀释股权的前提下低成本解决短期内的资金需求，本质上是提前释放产品未来的市场价值（同时以此作为信用基础）。
3 “特许权投资”的适用性问题
这样看可能觉得“特许权投资”是一种投资方和产业方都欢迎的资本模式，但在投资实务中仍然存在不少难点。我们不能忽视“药品特许权投资”产生的特殊历史和行业背景，医药产业具有大量区别于其他产业的特殊性，特别是政策监管体系和知识产权交易环境两方面的成熟架构（无论是国内还是国外）。如果要将该模式复制到其他领域，至少应当考虑以下五个实务问题。
3.1 商业模式和市场确定性
如果投资标的是特定产品，收益期望来自于该产品的未来市场价值，那么作为投资方至少要有能力去判断该产品的市场确定性（甚至要做到精准测算），这一点和传统意义上的股权投资较为类似。所谓的市场确定性包括产品正式形成销售的时间、潜在市场规模、市场份额、市场稳定性（下游购买意向）、形成收入的商业模式等，此外还应拉长时间，提前站在未来层面去排除该产品推向市场可能存在的政策风险、法律风险、竞争性风险。
简而言之，投资方要有能力把握好该产品的市场确定性。如果这个市场像医药行业那样，公共健康数据和公开研究数据较多，药品具有专利期能够排他性竞争（垄断），这种市场确定性比较好把握，甚至能按时间刻度精准测算药品上市后的每年营收。如果产业市场信息相对封闭、竞争者较多、行业竞争不规范，对投资方在市场确定性把握方面的考验就会比较困难。
3.2 公司研发能力、履约能力和诚信风险
除了投资标的外部的市场环境，还应当重视来自内部的公司风险。这一点和传统意义上的债权投资类似，主要是对产业公司进行尽调，区别在于调查重点应当集中在研发能力、履约能力和诚信风险上。
研发能力和履约能力主要是指公司能否在资金到账后按时、按标准将产品顺利推向市场并形成销售，包括研发管理、内控规范性、财务管理、成本管理、产业资源整合能力、市场渠道拓展能力等等。
诚信风险主要是指该公司是否会挪用投资款、资产转移或者转移收益权。特别是转移收益权，例如公司利用投资款完成了产品研发，但是在知识产权方面未做保护（或有意引导），在未来市场中由另一个不受投资分红条款约束的企业主体实现销售收入。虽然看起来这只是一个不被提倡的经济行为（不一定违法），而这又必将牵扯出知识产权的问题。
3.3 知识产权问题
知识产权在市场实务中的意义在于“合法地享有该知识成果的收益权”，并且“防止他人未经授权非法享有该知识成果的收益权”，如果不投入（或者不打算投入）经济活动，知识成果就只是知识成果而不会上升到所有权的层面，而到了经济活动中，这种所有权本身就是可流动的资产。在一些比较成熟的行业中，知识产权（专利）的可交易性较强，流动环境较好。“特许权投资”模式在医药行业率先成熟就是因为医药行业对知识产权的重视，以及政策法规对药品专利的保护。
作为投资方应当事先评估该行业的知识产权环境，以及投资标的产品本身的知识产权性质。如果该产品不具备较强的知识产权属性（例如只能在商业模式上区别于竞争产品），或者该产品所属行业对知识产权的保护措施不够清晰，甚至行业本身在历史上未能形成较强的知识产权保护共识，投资方应当酌情考虑相应的风险并提前规避。
3.4 投资协议框架
私市股权投资和传统意义上的借款具有非常成熟的协议框架，而我们现在讨论的“特许权投资”同时具有股权投资和债权投资的相应特点（虽然本质上仍然是债权投资），这种投资协议既要保护投资本金的如期正当使用，又要确保投资成果和销售收益的产权同一性，还要保护收益分红权利的行使。上文只是重点列举了公司履约能力、诚信风险、知识产权风险等问题，在投资实务中肯定还存在其他方面的风险需要鉴别并在投资协议中规避约束。
最简单的方式就是参考康桥资本投资Paratek的协议框架，但在其他行业复刻该模式时还是要考虑到行业本身、公司本身和产品本身的特殊性。
3.5 募资问题
就算是已经在国外比较成熟的“药品特许权投资”，在国内也算新鲜事物。据公开信息，康桥资本旗下瑞桥信贷基金在2022年3月向依生生物投资4000万美元，是国内生物制药行业药品特许权投资的首个案例。再考虑到医药行业的特殊性，如果打算在其他行业复刻该模式，首要困难就是募资问题。如何向出资人解释清楚这种投资模式？如何在基金存续期间处理本金和收益的收取分配问题？如何对资金使用风险、法律风险和市场收益风险作出解释？
这些都是要做的功课，同时也是体现投资方基本能力的重要方面，特别是精准把握市场收益以及评估管控这种投资模式可能存在的的风险。
4 军工领域适用探讨
4.1 适用性分析
想到在军工行业范围内探讨该模式，是因为军工行业也有其特殊性，特别是总体集成类军工企业（见《对军工产业的基本认知》），在一定程度上和药品企业具有相似之处。
从产业环境看，大部分从事军工研发生产的民营初创企业规模不大，以研发团队为主，年营收多在1000万至4000万区间，以构建在人际关系上的市场渠道为基础，主打一到两款产品形成稳定销售，实控人多为跳出体制创业的军方或工业部门技术骨干。这些特点共同决定了，军工行业的民营初创企业大部分不具备现代公司规模化扩张增长的内生能力或者业绩能够增长但是难以成为现代化规范管理的大型企业（这点判断非常严重，暂时放在这留待以后验证）。也就是说从股权投资角度评价，大部分军工行业的民营初创企业并不是优良的投资标的，而寻求债权融资也缺乏足额的固定资产抵押。
但从另一方面看，这些企业都有其生存之道。如果我们抛开那些纯粹依靠市场渠道变现获利的公司，聚焦在有一定市场需求把握能力和基本技术能力的企业上，这些企业大都具备有较强竞争力的技术基础，且融资需求大部分是围绕具体的产品开展的，即一款产品已经得到验证即将进入投产阶段需要资金扩张团队/构建产线，或者一款产品得到初步验证需要进一步研发进而在未形成销售前需要补充现金流。这就在“产品（及其未来收益）作为投资标的”这个大前提上契合了特许权投资模式。
即，投资方不需要判断这家军工初创企业是不是一个值得投资的 “好公司” ，只需要判断这款即将形成销售的产品能不能成为一个拥有稳定可观现金流收益的 “好产品” ，以及这家公司能不能把这个“好产品” 做出来、卖出去 。判断清晰同时管控好各类风险，投资方就可以通过特许权投资锚定具体的军工产品，锁定该产品在未来的现金收益分红权，完成一次债权投资。
4.2 具体问题的探讨
尽管军工初创企业看起来很适合产品特许权投资，但在实际投资过程中仍然存在不少问题，下面我尝试站在投资方的角度，尽可能具体地分析它们。
4.2.1 对市场的把握
这一点对应上文提到的投资方需要判断这款即将形成销售的产品能不能形成好的现金流收益（军工股权投资也应当包含这个逻辑）。这个判断至少应当考虑两个层面，一是产品本身的市场价值空间，二是产业公司将产品推向市场形成销售的能力。
严格来讲，国内军工装备最终只有一个客户——PLA，理论上是一个由完全单一大客户主导的市场，但在现有国防军工产业体系下，军方一般直接向以十大军工央企为代表的大型总装集成企业进行整机装备的采购，其他涉军企业主要为其提供配套（当然还有一些大型民营总装集成企业能够直接面向军方客户，或者军方直接向民营初创企业采购数据服务、信息软件等新型产品）。
在这样一个市场中评估某款特定产品的未来价值空间，最终还是要把握用户需求，即穿透层层供应链之间的信息封闭，到源头弄清楚军方到底需不需要这款产品、什么时候需要、采购多少、采购了之后会怎么使用它。而另一个问题就比较复杂了——产业公司是否具备将产品推向市场形成销售的能力，这就要去验证这家公司能否影响军方的需求变动，或者通过影响总装集成企业进而间接影响军方的需求变动，如果这两点都不适用，那就要判断公司能否排除竞争牢牢把握住军方已经产生的装备产品需求变动，或者在竞争中具有足够的优势能够占据预期的未来市场份额（这里我们只讨论增量需求，存量产品竞争是另一个逻辑在此不做赘述）。
4.2.2 对风险的把握
对医药企业进行特许权投资同样具有上文提到的各类风险，但康桥资本已经在投资实务中完成了数笔此类投资，尽管我们不清楚具体的风险管控条款，但能够知道这类风险是可以提前评估并管控的。产品研发风险属于股权投资层面对公司管理能力和技术真实性的基本判断，这里我们只讨论企业资产转移和收益权主体转移的风险。
和医药行业类似，军工行业同样具有一套较为完整的资质管理体系，包括保密资质、装备承制资格、装备科研生产许可、国军标质量管理体系等，从事军工研发、生产、制造并形成销售收入的企业大部分需要具备上述资质。按近两年资质申请的情况来看，保密、国军标、装备承制等资质越来越难审批签发。从这一点看，如果产业公司具有相应的军工资质，可以在一定程度上避免资产转移等“另起炉灶”的问题。
再看收益权主体转移问题，投资方顾虑的点在于，产业公司接受了投资款并完成了技术研发，最终由另一家明面上毫不关联、但同样具有相关资质的企业将该产品推向市场并实现销售，投资方无法从该产品的收入中获取分红收益也难以追责。这一点需要在投资协议中着重明确相关条款，重点包括知识产权的全过程保护措施、保密条款、竞业条款、团队核心骨干的亲属等关联人员连带签署责任条款等内容，在投后管理过程中适当开展有效监管（例如条款中要求进入监事会或董事会），并且提前做好相关的法律应对准备。
实际操作过程中肯定会有其他难以预料的风险，参考医药行业的成熟做法是最方便的，可以在此基础上根据军工行业的特点进行针对性的细化和应对。
4.2.3 募资问题
募资一定会遇到超越常规募资的难题。更何况在之前的文章中我反复提到过，军工产业的信息高度封闭，这会导致出资人更加难以形成对项目的判断，特别是对投资标的——一款特定军工产品未来市场价值的判断。在这一点上，产业资本具有较强的信息判断能力，相对来说更容易作出投资决策。投资方应当在产业资本端投入更多的精力，可以充分运用各类资本工具的组合并且灵活设计投资架构。
例如面向需要拓展军工资产业务板块的产业资本，投资架构可以设计为以未来收入分成为保障的可转股权投资，这需要投资方和出资方协调收入分成的分配问题。或者面向业务高度相关的产业资本，可以采用产品委托开发的方式，企业放弃产品的知识产权给产业资本，但双方约定产品销售收入的分成比例，反向保证产品未来收益权，同时投资方转向企业谈判，当企业完成该笔融资后，投资方可以单独从产品净销售收入中按另外的比例分红；或者围绕该产品成立子公司，投资方占有该子公司部分股权，变相享有该产品的利润分红权。或者由投资方推动出资方直接向产业公司进行特许权投资（不成立基金），投资方还是转向企业谈判，按另外的方式享有收益。
这样来看，在军工领域面向产业资本推动特许权融资，如果一定要按照组建基金投资的方式，投资方反而是比较尴尬的角色。如何真正从产业角度做好一个“运作者”，最终推动资金在出资方和产业公司之间通过特许权融资的方式落地，同时还能保证自身的独立性和重要性，这是摆在投资方面前的一道难题，回答不好就变成了“中间人”。
话说回来，保证利益的方式有很多种，而市场不会给产品太多的等待时间。